10月29日,中国国家能源局公布,前三季度全国光伏新增装机15.99GW,不及2018年新增装机量44.26GW的一半。随着行业逐渐回归理性,新增装机量下滑,受困行业第二梯队的上能电气股份有限公司(下称“上能电气”)或急需借助资本的力量。

  继2017年IPO被否后,12月5日,上能电气迎来二次上会。与前次相比,公司经营活动现金流已明显好转,募投项目相应发生改变,上市地点也从上交所主板变更为创业板。

  然而,报告期内,上能电气毛利率持续下滑,业绩增长却异于同行存在疑点。此外,公司应收账款大幅增长,多笔货款涉及诉讼,亦存在不小的风险。

  上能电气成立于2012年,公司主营产品为光伏逆变器。经历几轮残酷的洗牌后,光伏逆变器行业已较为集中。根据GTM Research的跟踪调查,2017年全球光伏逆变器前五名企业市场份额超过60%。

  其中,华为、阳光电源(300274.SZ)的出货量占据绝对优势,合计占有全球光伏逆变器市场份额超过43%。上能电气则稳居第二梯队,2017年出货量排在第五名,占全球的比例为4.6%。

  成立不足八年的情况下,上能电气在光伏逆变器行业站稳脚跟,且两次走到上市的关口,其中很大程度仰仗艾默生的逆变器业务,而公司与艾默生之间的纠葛亦是发审委此前关注的重点。

  回溯这段过往,2010年,公司实际控制人吴强、管理人员段育鹤决定,由吴强之妻丁峰与段育鹤共同出资设立江苏日风,从事艾默生品牌光伏逆变器的销售代理业务。

  2012年3月,双方决定由吴强之子吴超与段育鹤之妻孙莉共同出资设立无锡上能新能源有限公司(发行人前身),从事自主品牌光伏逆变器的研发及生产。2013年7月,丁峰与段育鹤二人共同成立了上海日风,用于承接江苏日风的销售代理业务。

  随着华为强势入场、阳光能源等国内光伏逆变器企业崛起,艾默生决定退出中国境内光伏逆变器市场。

  2014年4月,艾默生、艾默生软件与上海日风共同签订《资产购买协议》,艾默生将其在中国境内与光伏逆变器业务相关的机器设备、存货等转让给上海日风。同年10月,上海日风将艾默生光伏逆变器相关资产出售给公司。

  对此,发审委在反馈意见中提出质疑,要求公司说明并未直接自艾默生处受让资产的原因,说明资产交易的时间、定价依据及交易所履行的程序,是否存在利益输送情形。

  而除了接手艾默生的资产与技术,上能电气的研发团队也主要出身于艾默生光伏事业部。招股书显示,公司现有7名核心技术人员此前均在艾默生处供职。

  上能电气的成立与发家均带着艾默生的影子。值得一提的是,经过多年的发展,公司的营业收入大多数仍依赖光伏逆变器业务。

  2016-2018年,光伏逆变器实现的收入占公司主营业务收入比重分别为97.29%、95.56%、92.49%。

  相较之下,同行阳光电源、科士达则纷纷加码其他业务,抵御产品单一带来的价格波动风险。

  2014年,阳光电源携手韩国三星成立储能合资子公司,加大对储能行业的投入。此外,该公司光伏行业中电站系统集成业务占比进一步扩大,2018年已升至56.59%。

  光伏逆变器的主要功能是将太阳能板产生的直流电转换为可以并网的交流电,是光伏电站必不可少的设备。光伏逆变器的市场与下游装机量的变化息息相关。

  2018年,受“531新政”的影响,光伏产业链下游的装机需求下滑。数据统计,2018年国内装机总量44.26GW,同比下滑了16.58%。

  受此影响,2018年,老牌光伏逆电器厂商科士达(002518.SZ)营收净利润双双下滑。而国内逆变器龙头企业阳光电源亦坦承受到装机规模下降的影响。2018年,阳光电源营收同比增长16.69%至103.69亿元,归母净利润则同比下滑20.95%至8.1亿元。

  相较之下,上能电气无论是营收还是规模都难以望其项背,却画出一条异于同行的增长曲线年,上能电气分别实现营收5.48亿元、6.84亿元、8.47亿元,同比增长58.58%、24.69%、23.88%;归母净利润0.36亿元、0.6亿元、0.71亿元,分别同比增长7.92%、64.34%、18.28%。

  对于2018年业绩逆势增长的原因,上能电气表示,主要由于逆变升压一体机逐渐成为市场主流,因该产品集成了变压器,使变压器销售收入较2017年增加8917.10万元。同时,公司50-60KW组串式光伏逆变器销售收入较2017年增加8035.56万元。

  甲之蜜糖,乙之砒霜。尽管公司营收增长得益于逆变升压一体机及组串式逆变器的业务的扩展,但上述两项业务亦再度拉低了公司的毛利率水平。

  2018年,上能电气毛利率下滑4.8个百分点至26.69%,低于同期行业均值29.13%。

  对于毛利率下降的原因,上能电气表示,箱变一体机产品销售占比上升,该产品中重要部分变压器毛利率较低。同时组串式产品销售占比上升,该产品毛利率较低。

  招股书显示,2018年,50-60K组串式逆变器的毛利率为21.63%,而变压器产品的毛利率仅有4.77%。

  从行业来看,在平价上网“最后一公里”途中,逆变器的可靠性、转换效率和成本是逆变器产品的核心要素。因系统设计更灵活、故障发生时的损失较低、维护成本更低等优势因素,组串式逆变器的市场占有率正不断提升。

  2018年,随着分布式光伏市场的快速扩大及集中式光伏电站中组串式逆变器占比的增高,组串式逆变器市场占比达60.4%。

  相较之下,尽管上能电气主打的500KW集中式光伏逆变器毛利率相对较高,但被替换趋势明显,报告期内销售占比已从80.56%下滑至14.39%,公司未来的业绩增长仍有赖于组串式逆变器产品。

  而从公司的募资规划来看,将投入1.52亿元用于高效智能逆变器产业化项目。项目建成后,将新增1.5GW的组串式逆变器产能,为当前组串式产品销量0.47GW的三倍有余。

  可以预见的是,未来公司组串式逆变器产品销售占比或将继续扩大,公司毛利率或难免承压。

  追债专业户”2017年9月,因经营活动现金流净额连续为负、主营产品毛利率下滑等问题,“初出茅庐”的上能电气首次闯关失利。时隔两年,公司整装上阵,再度临考。

  与前次相比,上能电气经营活动现金流净额已明显好转。然而,公司应收账款规模仍高居不下,应收账款增速远超营收增速值得关注。

  上能电气主打集中式逆变器,主要应用于大型地面电站,大客户多为大型央企等能源国企。

  随着业务规模扩大,公司应收账款亦水涨船高,2016-2018年,分别为2.63亿元、2.95亿元、4.98亿元,占同期公司营收的48.02%、43.11%、58.83%。

  2018年,上能电气营收同比增长23.88%的情况下,应收账款则同比增长69.16%,期末累计回款比例仅11.44%。与此同时,公司应收账款周转率从2017年的2.25下滑至1.96。

  公司表示,如果宏观经济形势、行业发展前景或者个别客户遭遇经营困难等不利情形出现,可能对公司应收款项的回收产生不利影响。

  目前来看,上能电气存在多笔货款逾期的情况,公司已踏上了漫长的“追债路”。

  报告期内,公司涉及中海阳票据纠纷、合肥聚能货款纠纷2起未决诉讼。其中,中海阳因拒付商业汇票使公司损失至少101.88万元,合肥聚能新能源科技有限公司则拖欠货款高达1063.88万元,公司已分别向北京市海淀区人民法院、合肥市包河区人民法院提起诉讼。

  除此之外,公司正在执行的案件有5起,均为应收货款,合计金额为892万元。截至2018年末,公司存在法律纠纷的应收票据、应收账款坏账准备计提金额共计638.01万元。

  天眼查显示,公司目前涉及17条法律诉讼,多为公司作为原告的买卖合同纠纷。

  应收账款高居不下,已不断侵蚀公司的利润。2016-2018年,上能电气计提的应收账款坏账损失分别为1411.91万元、179.45万元、1987.17万元,分别占当期公司净利润的38.9%、3.01%、28.17%。

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